私募基金收購上市公司的利弊

野蠻人再度叩門。二月下旬，私募基金Kohlberg Kravis Roberts，以及Texas Pacific Group，宣布以四百五十億美元（約合新台幣一兆五千億元）收購全美數一數二的公用事業公司TXU（TXU Energy），這件成交金額打破曆年紀錄的PE（private equity，即私募權益基金）上市公司收購案，證明PE風潮又再度興起。（譯註：Kohlberg Kravis Roberts 曾完成一宗全球最大PE收購案，後有人據以寫成《門口的野蠻人》〔Barbarians at the Gate〕一書）

有人為PE說話，認為PE讓投資的公司以營更有效率。但也有人批評PE，說它們的主事者是金融操弄者（financial manipulator）、資產拆賣者（asset-stripper）。

所以誰說的對呢？很明顯的，PE的活動日趨熱絡，想賣的賣方在這些活動裏頭遇到要買的買家。若是這個市場越來越蓬勃，這個生意一定賺錢。如果賺錢，那麼該也增加了價值。

假使PE資助的是新興企業或中小企業，幾乎沒有人會質疑以上論點。但把一家雇有眾多員工的知名上市公司買下除牌，就又是另外一回事了。不過為什麼會有人質疑這類交易的益處？難道這些交易不能歸類為有益交易？

這有三個答案。

交易，好處多？

遭質疑高風險、容易鑽漏洞

第一，這些投資人單純就是蠢。一如富達基金（Fidelity）的投資長麥國棟（Michael Gordon）所說：「法人現在選擇投入的這種投資形式，長期而言與股票投資差不多，無法產生什麼實質的分散投資作用，反而因為投資槓桿必須承擔更高的風險，透明度又不如上市公司股票所組成的投資組合，而且法人為此還必須支付溢價。」（《金融時報》一月三十日）

第二，有些政府的債券投資課稅規定較股票投資優惠，無異於助長這種操作。

第三，因有利益衝突，私人買主可以買通公司經營團隊，令後者接受不符合股東實質利益的交易。

針對上述指控，PE的捍衛者也提出了強有力的回應。波士頓知名企業治理顧問哈梅爾（David Haarmeyer）在《金融時報》的版面上寫道：「下市可以將股權集中到企業管理團隊以及PE身上，上市公司股權分散，眾多股東與幾乎沒有持股的公司經營團隊之間一定有無可避免的利益衝突，而下市解決了這個問題。」（《金融時報》讀者投書，二月二十六日）

交易，壞處多？

下市擺脫過多法律約束有利經營

此外，下市後企業可以擺脫過度的法律約束、代價高昂的股東興訟，以及惱人的季報。而且過度舉債的財務誘因和企業上市、下市無關。最後，高負債能促使公司經理人全神貫注、有效經營。

可是人人也都看得明白，PE雖然解決了一個利益衝突問題，卻也創造出另一個新的利益衝突問題，其對立兩造，一是「經理合夥人」（general partner,又稱無限責任合夥人，為基金操作營運實際負責人），一是「有限責任合夥人」（linted partner風火輪基金投資人）。

經理合夥人每年拿一‧五%到二%的管理費，而且可以分得二零%的利潤。因此基金經營績效好的時候，其投資報酬遠高於外部投資人；但是，當基金經營績效差的時候，其承擔風險卻相對不是那麼高。也正因此，只要基金績效欠佳，經理合夥人完全有理由「奮力一搏」。

這些爭論理論上根本無解。企業組織形態本質上就存有利益衝突，即是如此，企業下市是否比上市更能有效經營，就成了實證問題。

芝加哥大學的教授凱普蘭（Steven Kaplan），以及麻省理工學院的副教授蕭爾（Antoinette Schoar）合作寫成的一份報告中說，一九八零到二零零一年間，「扣除各項費用之後，基金平均報酬率大概與標準普爾五零零指數相當」。

下市，更有效率？

此外，「扣除各項費用之後，槓桿式收購（leveraged buy-out，簡稱LBO）基金平均報酬北，低於標準普爾五零零指數」。他們同時發現，不同經理人的操作績效，有著相當可觀而持續性的差異。

然而，紐約大學史登學院副教授揚奎斯特（Aatthew Richardson）提出了另一份報告。這份報告引用的數據資料略有不同，集中在一九八一到二零零一年間。其研究發現，扣除各項費用之後，當中的成熟基金（mature fund，該投資人一九八一到一九九三年間投資的PE基金，因有十年以上歷史，而有此稱）平均產生了一九‧八%的報酬率，比標準普爾五零零指數的一四‧一%高出許多。

由此可以歸納出一項結論：PE是有可為，重點在於挑選對的經理人。就這點而言，部分投資人是比其他投資人有眼光。例如大學或其他非營利機構的基金會（endowment），其投資報酬率就比平均值高出近十四個百分點，相形之下，「投資顧問及銀行挑選的基金，操作績效遜色多矣」。

下市，兼顧長利？

公司重新上市，股價更出色

最後，投資報酬率越高是否代表標的企業的經營體質長期將受不利影響？關於這眯有另一份報告可以參考。

這一份報告，由波士頓學院曹姓研究生（Jerry Cao），以及哈佛商學院的勒納（Josh Lerner）共同執筆，其研究對象，為一九八零年到二零零二年間，由PE買下之後，再重新掛牌的近五百家公司。檢視其重新上市後的表現，報告總結顯示：這近五百家公司的股價表現，較整體股市更勝一籌，成績也比其他初次公開發行（IPO）的股票亮眼。

綜觀以上各點，可以得出哪一此結論？

第一，投資PE風險很高，必須以十二萬分的謹慎小心操作，即使是投資老手都不能掉以輕心。雖然部分基金在槓桿式投資的順風年代做得有聲有色，但也有其他基金幾乎翻船。

第二，即使是規模非常寵大的企業，現在已經有許多有力的論點佐證不公開掛牌的益處，不過，抱持反對立場的人也有相當具說服力的說辭。事實上，PE能夠為大型上市公司的經營績效帶來多寵大、多長遠的益處？到目前為止，還沒有人能夠回答。可是，資本主義本來就是嘗試錯誤的長期過程，各種嘗試都應該歡迎鼓勵，然後才能夠學到教訓。

第三，各國決策人員應該糾正稅制、法規及司法制度運作上的不當扭曲，以避免創造出不當誘因、產生錯誤的槓桿投資及上下市決定。

第四，上市公司的股東以及管理團隊，應該試著複製PE優點，厘清董事會角色，若評估可行，還可以擴大舉債。

最後，PE基金經理人必須認清其規模之大，根本無可遁形。PE必須說服大眾其存在價值，否則只有坐等折翼。

這就是民主的代價。