打擊通貨膨脹 美聯準會稅說多做少

穿著瑪莉官（Mary Quant）品牌服裝和窄管褲，今年春天世髦的美國人從一九六○年代尋找流行線索。對於金融市場及央行而言，復古主題來自較不討人喜歡的過去。隨著成長趨緩加上冥頑不靈的通貨膨脹率，美國再度面臨一九七○年代的災難——停滯型通貨膨脹。

今年前三個月的經濟成長率僅一.三%，而整體國內生產毛額（GDP）平減指數（以產出為基礎的價格壓力衡量工具）則以四%年率上揚。不含燃料與食物的「核心」沒人消費支出（PCE）平減指數，第一季升幅較為溫和。但此通貨膨脹指標仍落在聯準會（Fed）的舒適區之外。

依據一九七○年代標準，當通貨膨脹率以兩位數成長時，失業率不會落後太多，因此今日困境不足掛齒。但對於決心維持通貨膨脹打擊者角色的央行而言，這些都無法忍受。歷經一年成長遲緩，美國基礎物價卻以令人不愉快的速度上揚。

至今為止，央行說得多、做得少。自六月起，聯準會穩定維持短期利率在五.二五%，卻一再起初陳述最令他們擔憂的是通貨膨脹。

較不明朗的是未來幾個月的發展。金融市場認為聯準會對於經濟蕭條的恐懼，終將勝過通貨膨脹。從聯準會訂定的物價及歐洲美元期貨價格來看，央行非常可能在下半年降息至少一碼，二○○八年初可能採取更寬鬆的貨幣政策。

消費者信心決定通膨水準

這可能不具太大意義。最近幾個月，金融市場持續高估央行的降息意願。觀察通貨膨脹的壓力來源，難以看出聯準會正放下警戒心。能源成本大幅攀升（過去三個月每加侖石油上漲八十美分、逾三○%）。美元走跌，於四月三十日兌歐元創下一.三六六的歷史新低水準。幾乎每項衡量工資成長的指標均已加速，但生產力卻未同步上揚。

簡言之，傳統的危險訊號全指往同一方向。但這些訊號可能變得越來越不重要。統計證據指出，歸功於央行行可靠的通貨膨脹打擊者角色，美國的基礎物價膨脹率較不容易受到瞬間壓力所影響，諸如能源價格或食品價格上漲。失業率與通貨膨脹率之間的關係也逐漸減弱。仗著豐厚的獲利率，美國企業也有充分空間吸收較高的工資成本。

一如最近幾個星期，極為聯準會官員所指，最重要的議題在於人們對未來通貨膨脹的預期。換言之，就是消費者對於央行的信賴。如果人們相信聯準會維持低通貨膨脹率的決心，通貨膨脹預期就會維持低水準。目前看來似乎如此。大部分長期通貨膨脹預期衡量指標（諸如專業預估人士的調查）均維持在二%左右的穩定水準。

目前還不清楚，二%的核心通貨膨脹指數是否足以安撫央行採行降息決策。問題之一在於聯準會官員尚未針對最適通貨膨脹水準，以及衡量頻率達成協議。

部分強硬派理事或許偏好核心消費者通貨膨脹指數落在央行的舒適區：一%至二%之間。其他成員或許接受二%左右的數據。最近清楚表達將使通貨膨脹率維持在二%一下的官員密許金（Frederic Mishkin），其要求的預期通貨膨脹率降幅，可能「十分困難且需要花費冗長時間才能達成」。

製造業強勁，房市不振

降息與否的決定，大部分取決於經濟弱勢是否持續。至今為止，低於標準價值的成長率尚未帶來聯準會預期的較高失業率。官方預估今年下半年GDP成長率將強勁反彈。

最新出爐數據則是憂喜參半。耐久財訂單指出投資支出可能復甦來自供給管理協會（Institute for Supply）的重要指標顯示，四月製造業出乎意料之外的強勁。隨著美元走弱，世界其他國家景氣繁榮，出口值可能快速成長。

但三月份房屋銷售指數意外下跌至四年來最低水準。另外，受到高燃料成本及房價下跌衝擊，消費者最終可能裹足不前。

在通貨膨脹的不確定性當中，加入這些經濟成長的多空訊號之後，為了得到最完美的結果，聯準會可能什麼也不做。不同於時尚，只要一段時間，或許就能停止央行的流行趨勢。