投資銀行亞洲牽紅線 危機開始顯現

兩年前，荷包滿滿的對沖基金與私募股權公司察覺到亞洲蘊藏的豐富機會，群集香港及新加坡。它們很快就發現難題：該將資金挹注在哪裡呢？新掛牌公司的競爭是如此激烈，幾乎難以沾上邊，更別提獲得股份非配。它們也發現，參與購併一樣困難。除了澳洲意外，亞洲政府傾向於讓私募股權買方日子難過。在規模最大、最令人氣餒的中國，尤其屬實。

察覺到亞洲的小型、新創公司通常缺乏西方夥伴所享有、進入債市與股市的機會，投資銀行家下定決心扮演媒人婆的角色。

牽線結果是形成一個成長市場，其中對沖基金、購併團隊及投資銀行共同合作，出資協助規模太小、無法公開掛牌上市的企業，或成長速度過快以致寧願等待的公司。投資主要透過市場外可轉債證券，支付利息（有時是現金，有時是實物），然後透過最終公開掛牌上市或設定價值為證券定價。此投資存在四項共通要件：不像私募股權，此種投資並未提供管理控制；條款是由私人契約而非證券法訂定；時間有限，通常是三年；以及幾乎沒有任何相關的公開咨詢存在。

高盛、美林爭相投 入資金高達數億美元

不過，亞洲的銀行家喜歡蜚短流程，尤其是精彩的故事；而且有太多諸如此類的交易尚未浮出櫃面。在香港和新加坡，對沖基金業者說它們至少一個禮拜會聽見一樁類似交易。

投資銀行不僅扮演之間人角色；它們也參與共同投資。高盛證券（Goldman Sachs）已經完成四十起交易，投資各家公司股權。德意志銀行（Goldman Sachs）與美林證券（Merrill Lynch）分別參與逾數十億美元。多數銀行在將交易切割轉售給投資團隊之前，先派遣小規模游擊隊追蹤前景可期的公司。這些投資基金的人手有限，無法自行追蹤有潛力的交易。

幾起高額獲利的交易首開先河。二○○五年，高盛與一群私募股權企業集團投資一億美元（約合新台幣三十三億元）取得中國尚德太陽能電力公司不具控制權的股份。一年後，該公司公開掛牌上市，股價大漲十五倍。同樣也是在二○○五年，美林證券與九支對沖基金代表，一槓桿融資方式買下印尼石油探勘公司麥德克能源（Medco Energi）。幾個月內，投資人賺得的報酬逾五○%

如同多數槓桿融資交易，充沛流動性使受款人較出資人享有更大優勢。一開始，可以公開發行價格的折扣價取得股票（假設未來即將進行股權公開發行）；然後是股票定價。現在股價是原先定價的溢價，所以只要股價在發行時大漲，就會使一筆好交易。公司支付的利率也會跟著下跌。

交易不透明、績效難取得 每年將陸續爆發投資損失

但這些條款尚未澆熄熱忱。投資人採用「利差交易」版本，尋求增加報酬率，他們以一%的利率向日本央行借款，然後投資在七%利息的交易。早期交易涉及強勢的法律保護，因此引發爭端的契約將在香港或新加坡法院審訊。近來隨著可能出錯的焦慮消逝，法律紛爭也變得較不常見。首先，中國的交易採用涉及在開曼島進行所有權移轉的復雜結構，讓挹注金錢和拿回金錢的程序變得簡單容易許多。去年九月，中國禁止該移轉，不過先前已達成協議的個案仍可繼續進行。

因為交易不透明，所以無法取得累積績效數據。銀行不願意承認損失，但危機正開始顯現。在這些私募交易中，規模最大的個案之一發生在去年，中國的亞洲鋁廠以負債及保證形式，接受逾四億五千萬美元（約合新台幣一百五十億元）投資；自此之後，信用評等機構穆迪投資人服務公司（Moody’s Investors Service）指出，其野心勃勃的擴張已招致生產延遲與成本超額之苦。另一宗大規模交易是台灣的行動電話公司亞太行動寬頻，接受大筆貸款。今年三月，亞太行動寬頻的母公司前執行長因侵占公款而遭起訴。投資人必定緊張不安。

部分悲劇或許秘而不宣，如果不是發生在這些企業，就會使其他公司。今年幾乎所有交易都將在二○○八年與二○一一年期滿成熟。無可避免的，會有淚水存在其中；如果公開發行市場冷卻下來，預期將聽見捶胸頓足的怒吼聲。